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投资者情绪、管理者过度自信和股利政策

摘 要:本文基于行为公司金融的视角,在相关研究的基础上进一步放宽了“理性人”假设,分析了投资者非理性和管理者非理性共存时对公司 股利的影响,并以2010—2013年期间A股上市公司为研究样本进行了实证分析.结果发现,虽然投资者情绪和管理者过度自信各自对公司 股利有不同的影响,但是投资者情绪和管理者过度自信两者的共同作用会对公司 股利产生负向的影响.本文有助于人们从新的角度来认识股利政策.

关键词:投资者情绪;管理者过度自信; 股利

中图分类号:F830.91 文献标识码:A 文章编号:1674-2265(2016)08-0025-06

一、前言

股利政策和融资政策、投资政策一道,构成现代公司金融的三大基石.林特(Linter)在1956年对股利行为做了开创性的研究,随后莫迪利亚尼和米勒(Modigliani和Miller)于1958年提出著名的MM理论,他们在一系列严格的假定条件下研究指出,公司价值和公司股利政策无关.在随后的相关研究中,研究者们都是围绕着放松MM理论中某些和现实不符的假设来进行的.学者们逐步考虑了 成本、信息的不对称等因素,发展了股利 理论和股利信号理论等比较有影响力的股利理论.然而,所有这些理论都遵循着一个共同的前提假设:“理性人”假设.该假设认为每个人的行为都是理性的,会根据利益最大化原则对事物做出反应和选择,不受情感等因素的影响.但是,现实生活中完全理性的人是不存在的,主观情绪或心理偏差或多或少会影响到人们的认知和选择.正是这些不合理的前提假设造成了传统的股利理论不能够对现实生活中的某些股利现象进行很好的解释.因此,放宽“理性人”假设就很有必要,这将有助于解释一些传统股利理论无法解释的股利现象,深化我们对股利行为的认识.

心理学的引入是对传统金融学的一次革新,研究者在扬弃传统金融学某些不合理的假设后将金融学和心理学相融合,发展出行为金融学.行为公司金融是行为金融学的分支,它是公司金融和行为金融相结合的产物.一直以来,行为公司金融一般沿着两个方向进行研究:投资者非理性而管理者理性或投资者理性而管理者非理性;较少地考虑两者非理性共存这种更符合现实生活的情况.因此,本文放宽“理性人”假设,考察投资者非理性和管理者非理性共存时对公司 股利政策的影响.

二、文献综述

投资者情绪就是投资者非理性行为导致证券价格短期内被高估或低估,并使其在较长时间内偏离内在价值的一种市场现象.在资本市场中,投资者受主观因素的影响往往表现出非理性行为:投资者有时喜欢发放股利的股票,有时又不喜欢发放股利的股票,这些行为都会导致股票价格偏离其内在价值.理性的管理者对投资者非理性行为是应该置之不理还是迎合?贝克和沃格勒(Baker和Wurgler,2004)提出股利迎合理论来解释面对投资者情绪时公司股利政策的选择,他们认为聪明的管理者能够根据投资者对 股利的盲目需求偏好而调整股利政策,当投资者需要时发放股利,不需要时减少发放股利,以此来提升公司股价,最大化公司短期价值.谢震、熊金武(2013)研究了我国股权分置改革前后投资者情绪对股利政策的影响,发现股改后投资者的态度正向影响公司是否分红和分红多少.张文娟(2015)以账面市值比为投资者情绪 指标,研究发现投资者情绪造成了股票价格偏离其内在价值,进而对 股利政策影响显著.

对管理者过度自信如何影响股利政策的研究一直以来也受到学术界的重视.心理学研究表明,过度自信是人们普遍存在的心理特征,它是指人们在做出行为选择时因高估自身的能力而产生的偏差.由于企业管理者做出的决策和自身的利益密切相关和经营公司的复杂性、不确定性等方面的因素影响(胡秀群,2013),管理者往往表现出比一般大众更加显著的过度自信倾向.罗尔(Roll,1986)最早将管理者过度自信假设运用于公司金融的研究中,他在考察了大量并购案例后指出,管理者对收购后收益的过度自信是导致并购失败的主要原因.埃唐(Heaten,2002)经过理论分析指出,过度自信的管理者往往认为企业股票被低估而偏好内部融资.这就意味着管理者倾向于减少发放 股利来为被高估成功率的投资项目筹资.在实证研究方面,马尔门迪尔和塔特(Malmendier和Tate,2005)通过对《福布斯》500强公司的研究证实了埃唐的理论.梅世强、扈菲菲(2013)将这种理论运用到我国股利政策的实证研究中,以2006—2010年我国A股上市公司为样本,研究发现管理者过度自信和公司每股 股利负相关.史景红(2014),王欣、冯叶、孙慧超(2015)分别以我国房地产业和制造业为例,对管理者过度自信和 股利的关系进行实证研究,均得出相似的结论.

对于投资者、管理者均非理性和公司行为的研究,国内外相关文献均较少涉及.贝克(2006)提倡将两大主体非理性纳入到同一框架进行考察.花贵如等(2011)的文章考察了投资者、管理者非理性对企业投资行为的影响,提出投资者影响企业投资行为的“管理者 渠道效应”.余丽霞、王璐(2015)借鉴花贵如等人的研究方法,基于 效应检验,也得出了相似的结论.本文在结合相关研究的基础上试图回答投资者情绪、管理者过度自信两者如何影响公司股利政策这一问题.

三、研究假设

考虑到股票股利不会对公司 流产生影响,为了便于分析建模,本文只考虑 股利这一情况.

投资者的非理性行为会导致股票价格短期内被高估或低估,并在较长时间内偏离其内在价值.当投资者情绪悲观时,公司股价大幅下跌,股价被严重低估.这时,理性的管理者就不愿进行融资成本较高的外源融资,他们更倾向于减少 股利的发放以进行内源融资.同样,当投资者情绪高涨时,公司股价被高估,管理者更愿意进行成本较低的外源融资.因此,本文提出第一个假设.

假设1:投资者情绪和公司 股利正相关.

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